称骨2020年算命详解3两六「三两八钱男命详解一生」

今天给大家分享的是引入顶级战投，深耕脊柱微创手术的骨科龙头——凯利泰。

一、我们先来看看凯利泰主要做的是什么生意？

凯利泰聚焦骨科医用高值耗材，以“椎体成形”细分龙头起家，后逐渐拓展成长为“大骨科领域”的创新型企业，主要业务包括：

（1）椎体成形手术系统（包括骨水泥）：产品主要用于因骨质疏松导致的椎体压缩性骨折的临床微创手术治疗，具体包括PVP（经皮椎体成形手术系统）和PKP（经皮球囊扩张椎体后凸成形手术系统），定位高端耗材市场，也是凯利泰最核心的业务，贡献一半以上的利润。

（2）脊柱和创伤产品：由子公司艾迪尔承担（凯利泰2013年开始收购，2015年完成100%控股），涵盖脊柱（不包括椎体成形）和创伤两大领域业务，定位低端耗材市场。

（3）射频消融产品：由子公司Elliquence承担（凯利泰于2018年6月收购的美国公司），治疗腰椎间盘突出和疼痛性椎间盘撕裂，与椎体成形产品有较强协同性。

（4）贸易业务：这块毛利率偏低，主要由子公司宁波深策胜博贡献，随着器械带量采购逐步落地，未来贸易类业务利润空间预计将进一步缩小，占比可能降低。

此外，凯利泰于2018年以8.79亿的合理价格出售子公司易生科技（2019年已完成），剥离心血管器械业务，以更好聚焦骨科主业。另外，凯利泰还积极布局运动医学方向。

二、赛道、行业规模及增速

1、赛道：凯利泰属于骨科行业的脊柱细分市场，核心业务聚焦“椎体成形微创手术”

骨科医疗器械按照治疗领域分类，可分为创伤类、脊柱类、关节类及其他医疗器械。其中，凯利泰的核心业务是脊柱细分领域的椎体成形手术系统。

骨科医业属于技术密集型产业，其中，创伤类产品技术壁垒较低，脊柱类产品技术高于创伤类，关节类和运动医学类产品技术壁垒最高。

2、骨科植入耗材市场规模：2018年国内为262亿，未来增速近15%远高于国外

2017年骨科行业占据全球医疗器械9%的市场份额，是第四大细分领域、第三大耗材类细分市场。2018年全球骨科医疗器械约为512亿美元，预计未来5年将以3.6%的增速扩增至2023年的610亿美元，其中骨科植入物作为植入人体内取代或辅助治疗受损伤骨骼的一次性使用耗材，约占骨科市场的75%以上。

2018年国内骨科植入耗材市场规模为262亿元，预计未来将以14.19%的增速扩增至2023年的509亿元，增速远高于国外。

3、细分领域：国内脊柱类市场规模最大，2018年约76亿，增速约17%

全球骨科行业以关节类为主，比重超过38%，主要以膝关节、髋关节类耗材为主，其次是脊柱类（17%）和创伤类（14%），运动医学类以11%的份额位居第四位，增速仅次于小关节。

不同于国外骨科市场以关节为主，目前我国脊柱超越创伤成为最大的细分市场。2018年脊柱类市场规模分别为76亿元，占整体骨科市场规模的29.01%，近三年增速17.37%。

那么，在脊柱类细分市场下，凯利泰聚焦的椎体成形手术市场前景又如何呢？

4、未来：骨质疏松发病率随老龄化进程提升，椎体成形手术潜在空间大

（1）老龄化下骨质疏松症风险提升，农村高于城市，女性高于男性，国内高于欧美

近年来，我国65岁以上人口占总人口比重持续提升，2018年接近12%，老龄人口数量增长速度波动上行，2018年65岁以上人口达到1.67亿人，同比增长5.2%。

骨质疏松症随年龄增加风险提升：

2018年国家卫健委公开发布了首个中国骨质疏松症流行病学调查结果，我国50岁以上人群骨质疏松症患病率为19.2%，其中农村人群患病率也高于城市人群。

此外，女性发病率高于男性，且中国显著高于欧美国家，与日韩等亚洲国家相近。以50岁以上的女性骨质疏松发病率看，中国是32.1%，而美国是16.5%，加拿大是15.8%，中国为美国及加拿大的近2倍。

据统计，2006年中国椎体骨折人数是180万，预计到2020年为367万，2025年为485万。

（2）椎体成形手术（PKP/PVP微创）将成为最主流的疗法，其中PKP优于PVP

脊柱由于含有较丰富的松质骨，较易发生骨质疏松性的压缩骨折（OVCFs），OVCF的最主要临床表现是为腰背痛，其次还有表现为后凸畸形、脊柱矢状面失平衡、身高下降、背部肌肉痉挛和抽搐。

目前OVCFs的治疗方法主要包括保守治疗、开放手术和微创手术，其中以PKP/PVP为主的微创手术（即椎体成形手术）凭借创伤小、恢复快、效果确切、并发症少、价格相对较低等优点成为目前治疗OVCFs患者常规的方法。

其中PKP在生存率和并发症方面优于PVP和保守治疗。PVP的主要治疗方式是在合适位置穿刺后注入骨水泥，等待其硬化，采用椎体成形工具包、经皮穿刺针和骨水泥等耗材。PKP区别于PVP是在穿刺成功后通过球囊扩张穿刺通道，在椎体内形成腔隙，恢复适当高度并注入骨水泥，所需耗材除PVP使用的椎体成形工具包、经皮穿刺针和骨水泥外，还包括椎体扩张球囊导管和医用球囊扩充压力泵。

（3）椎体成形市场规模增速：2018年国内10亿，复合增速近20%，相比美国还有4-5倍潜在空间

①到2025年国内椎体成形市场将达31亿，增速超18%，渗透率达40%，PKP占比80%

据统计，全球椎体成设备市场2018年市场规模约为9.1亿美元，预计将以8.6％的年复合增速增长，到2024年市场规模将达到15亿美元。

而目前国内的椎体成形市场约为10亿元，预计至2025年我国椎体成型市场规模可以达到31亿元，2018-2025年复合增速将超过18%。

渗透率方面，目前国内仅约为13%，相比美国2011年40%的渗透率差距较大。

此外，目前国内PKP系统数量比重约为50%，远低于欧美等国家2011年80%以上的结构占比，受益于渗透率提升及结构化调整，预计未来5年PKP将逐渐替代PVP。

②相比美国，国内椎体成形手术产品还有4~5倍的空间

目前美国的脊柱手术中，微创手术占比预计2020年达50%，而2010年占比仅为16.67%，微创手术短短十年成为脊柱领域的主流术式。其中，美国65岁以上的椎体骨折患者中有79%选择了微创手术。

假设2020年中国椎体骨折达到367万例，对标美国40%渗透率，预计中国椎体成形手术产品使用量约150万套，而实际上，我国目前每年PKP/PVP的使用量仅30~40万例，还有4~5倍的市场空间。如果考虑到国内低骨量人群和骨质疏松人群相比美国更多，则实际上市场空间更大。

三、行业竞争格局及凯利泰的自身优势

目前国内骨科行业将长期保持高景气度，但野蛮生长的时代已一去不复返，头部企业已开始展现越来越显著的竞争优势，行业政策频出也在加速行业格局重塑，看好全产品线布局的骨科企业和细分领域龙头：

1、竞争格局：外资垄断，国产替代空间大

（1）骨科市场整体竞争格局：2018年凯利泰市占率为1.83%，排名第8

全球主要以强生、捷迈、史塞克、施乐辉、美敦力、锐适为主，TOP6占据63%的份额，集中度较高；我国骨科市场TOP5为外资企业，占据国内骨科市场37.93%，威高骨科、大博医疗、凯利泰分别以4.05%、2.86%、1.83%的份额位列六、七、八位，内资企业供应商众多，但市场集中度较低。

（2）细分市场竞争格局：脊柱类国产化率39.11%，进口替代空间大

我国创伤类骨科耗材市场基本实现进口替代，2018年国产份额约为67.85%，脊柱类、关节类和运动医学类国产化率较低，分别为39.11%、26.73%和5%，进口替代空间大。

（3）椎体成形手术竞争格局：凯利泰市占率近40%，是国内龙头一哥

据草根调研数据，凯利泰作为国内椎体成形市场的绝对龙头，市场份额约为35%，外资企业美敦力、强生占比不足20%，剩余市场由山东龙冠、苏州爱德等国产企业占据。

验算一下这个草根调研数据：

上文提到2019年国内椎体成形市场预测规模大概是12.8亿，而根据凯利泰2019年年报，椎体成形业务收入是5.08亿，因此测算凯利泰2019年的市占率是接近40%，相差不多。

可以看出，尽管随着椎体成形市场竞争加剧，凯利泰的市场份额在逐年下降，但依旧保持着绝对龙头地位，而其他竞争对手也并未对公司形成太大威胁，这与凯利泰的产品和渠道竞争力密不可分。

2、凯利泰自身的护城河在哪里？

（1）产品：卡位最早，品类齐全，骨水泥打破进口垄断

①先发优势明显，注册证齐全，不断升级改进

公司产品最早于2005年获得注册证，是国内最早开展PVP/PKP业务的公司之一，基本与美敦力同时进入市场，领先于山东冠龙和苏州爱得。在PVP/PKP领域公司和外资共同培育市场，具有很强的学术地位和影响力，而并不是类似其他医疗器械领域中后进入的国产者逐步替代进口品牌。

单有球囊很难满足临床需求，不过公司产品非常齐全，配套产品众多，在国内处于领先地位。

公司深耕多年，不断对产品进行升级改进，围绕PKP/PVP手术提供系统性解决方案，构建了产品的核心竞争力。

②骨水泥产品：凯利泰成立合资公司打破进口垄断

骨水泥又称骨粘结剂，主要用于骨科手术中固定、填充和粘结作用，广泛应用于骨科手术。

目前我国骨水泥市场被进口垄断，凯利泰取得其中一家的总代理权并且成立了合资公司，进口垄断有望被打破。

当前国内骨水泥市场主要来自法国TeknimedSAS、德国Heraeus和意大利TecresS.p.A三个品牌，凯利泰获得意大利TecresS.p.A总代理权，并且与其在2016年成立了合资公司，凯利泰持股51%。合作方TecresS.p.A会输出骨水泥技术，合资公司正在申请脊柱骨水泥在国内的医疗器械注册证，凯利泰预计2020年内或可获批，从而打破进口骨水泥在我国的垄断地位。

骨水泥国产化不仅可以完善公司在骨科领域的产品线，而且可以让公司同时参与进口和国产两个类别医院招标，形成差异化优势，是公司又一重要布局。

此外，凯利泰的骨水泥除了自用之外，也销售给PVP/PKP竞争对手冠龙和爱得，若不是壁垒足够高难以效仿，肯定不会这么任性。

（2）渠道：销售网络覆盖全面，占据大医院市场，医生黏性高，难以被复制

目前公司已经构建完善的经销渠道，覆盖全国2000多家医院，占据三级医院高端市场（根据调研，2019年其PVP/PKP手术量70%左右来自于三级医院），积累较高的口碑和学术地位，多年临床验证也形成了较强的医生黏性。其他厂商想要再建立相似的销售网络，需要花费相当大的精力和时间，难度较高。

四、业绩与展望

1、业绩：疫情和激励费用影响中报业绩，Q2有所恢复

凯利泰中报实现营收4.86亿元，同比下降14.54%，归母净利润1.19亿元，同比下降22.37%，扣非1.05亿元，同比下降27.9%。其中Q2营收2.60亿元，同比下降7.03%，扣非0.62亿元，同比下降19.49%，与一季度相比降幅有所收窄。

其中最核心的椎体成形微创业务实现营收2亿元，同比下降16.18%。

主要原因：

（1）报告期内受新冠肺炎疫情的影响，医院的门诊量和手术量大幅减少。

（2）报告期内因实施股权激励计划确认的股份支付费用较上年同期新增1674.04万元，该费用属于经常性损益。

若剔除股份支付费用以及非经常性损益影响，报告期内归属于上市公司股东的净利润为1.19亿元，较同口径下上年同期下降18.16%。

2、未来

（1）低温射频业务：通过美国子公司Elliquence切入椎间盘突出治疗，渗透率低空间大，与核心主业高度协同

凯利泰2018年6月以4.95亿全资收购美国Ellliquence，切入腰椎间盘突出微创治疗领域。Elliquence的产品以射频消融为主，骨科领域主要用于椎间盘突出治疗，其核心产品已获得FDA、CE、CFDA等授权并受到自主知识产权保护，具有较高的技术壁垒。

椎间孔镜下椎间盘摘除术属于微创手术，创伤小、恢复快、费用低。国内年椎间孔镜手术理论数量能达到40万台。按照单台手术单价2万元计算，潜在市场规模接近80亿元。预计2019年我国腰椎间盘突出微创治疗渗透率仅为10-13%。

Elliquence产品与凯利泰PVP/PKP产品被用于脊柱微创的两大主流术式，在终端客户和销售渠道方面具有很明显的协同效应。目前国内拥有射频消融手术主机的医院约900家，Elliquence手术能量平台占据约50%的市场份额，此前受制于技术要求较高和学术推广力度不足，导致设备采购后闲置，目前凯利泰已于2019年9月已收回Elliquence在国内总代权，并以每年100-200家医院拓展增量市场，未来增长有望持续加速。

（2）创伤和脊柱（不含椎体成形）业务：“凯利泰+艾迪尔”双品牌产品线，实现差异化定位

凯利泰于2013年收购江苏艾迪尔80%股权并于2015年收购剩余股权，目前子公司艾迪尔的产品主要是骨创伤和骨脊柱植入物，定位低端市场，与母公司凯利泰的高端市场形成差异，满足不同招标政策要求。

2016年业绩对赌期结束后，艾迪尔开始陷入低谷，2017年和2018年业绩下滑，市场一直担心其后续发展缓慢。不过我们认为，一方面，凯利泰在并购对赌期无法介入公司的运营，市场投入不足，是导致2017~2018年业绩下滑的很重要原因；另外，凯利泰在对赌期结束之后全面接管公司，对艾迪尔进行营销改革，预计艾迪尔未来业绩将提速。

（3）治理改善：涌金入主+股权激励

①引入涌金投资，股权有所集中

凯利泰是团队创业起家，股权比较分散，上市以来长期无实控人，发展受到制约。2018年4月引入涌金投资后，持股7%成为大股东，股权有所集中，有利于明确发展战略，提高决策效率。

②两次激励覆盖核心管理层，有望提高董事长控制权

凯利泰分别在2019年5月和2020年1月公布两次激励方案。虽然这两次激励都会产生一定摊销费用，但这两次激励方案涵盖公司核心管理层，特别是董事长袁征的持股比例有望增加（袁征原本持有持股4.6%，若全部行权将累计持股9.2%），强化董事长的核心地位，有望改善治理结构，提高决策效率。

不过两次激励对董事长考核期限较长且考核目标较高，当然2020-2023年25-28%的扣非归母净利润CAGR的考核目标利于公司长期稳定增长。

（4）集采影响：长期有助于行业集中度提升，对龙头有利

耗材紧跟药品带量集采在安徽和江苏已经开先河，市场担心未来集采会影响公司业绩，但我们认为国内骨科创伤市场集中度低，通过集采头部企业有望提高市占率。

五、介入时机：当前股价与高瓴、淡马锡定增价相差约15%

2020年5月13日，凯利泰公告10.96亿定增，发行价以18.73元，若成功发行，高瓴资本总持股5.13%，淡马锡持股4.80%，合计持股9.93%。而此前高瓴资本在一季度就以2.44%的持股，跻身凯利泰前十大股东。

作为战投被引入的高瓴资本与淡马锡富敦投资不仅拥有雄厚的资本实力，同时在医疗健康领域均有广泛深厚的投资布局，也将为凯利泰发展带来优质资源。

根据券商一致性预测，凯利泰2020年预期净利润是3.51亿，同比增长15.94%，结合当前156.2亿总市值，对应凯利泰2020年预测PE为44.5倍。当前股价与定增价相差约15%，倘若未来继续调整，价差进一步收窄，可考虑低吸。

风险提示：

集采政策推行力度超出预期，微创产品推广不及预期，国产替代不及预期

国际惯例：

我分享的这些内容，最大的宗旨只为弘扬价投精神，分享价投的指导思想、价值投资技术，以及以价投理解市场的路径，这里绝对不是推荐股票。

近日，千山药机从创业板谢幕，股价从最高109元跌到1毛7，暴跌99.75%，并且退市后将不能重新上市。

时代在变，市场也在变，在创业涨跌幅放宽到20%后，打板风险只会更高，而注册制下垃圾股也失去了壳价值，因此价投，才是唯一行之有效的途径。

这里，我特意总结了属于我的《价投七剑》上下卷，一共14节课，所有的分析都是基于这种原理而做出的分享。

欢迎大家一起相互切磋参详，但切勿以此为投资依据，否则后果自负。